كلية العلوم االقتصادية التجارية وعلوم التسيري جامعة تلمسان اجلزائر

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 القيمة إنشاء ومؤشرات المال رأس تكلفة البيضاء الدار ببورصة تطبيقية دراسة أ.علي بن الضب معهد العلوم االقتصادية التجارية وعلوم التسيري املركز اجلامعي لعني متوشنت اجلزائر أ.سيدي امحمد عي اد كلية العلوم االقتصادية التجارية وعلوم التسيري جامعة تلمسان اجلزائر ملخص : هتدف هذه الدراسة إىل حتليل بعض الدراسات احلديثة يف موضوع تكلفة رأس املال والتطرق ألهم النماذج املقرتحة لقياس تكلفة رأس املال بالرتكيز على منوذج توازن األصول املالية CAPM وافرتاضاته وعالقة ذلك بإنشاء القيمة وتقييم األداء املايل ومناقشة مدى إمكانية تطبيق منوذج CAPM يف البورصات الناشئة السيما البورصات العربية )بورصة الدار البيضاء منوذجا(. خلصت الدراسة إىل أن افرتاضات منوذج توازن األصول املالية غري حمققة ببورصة بورصة الدار البيضاء السيما وأن معظم متخذي القرار يستخدمونه بصفة كبرية مما يؤدي إىل اختاذ قرارات مالية األداء املايل كونه يعتمد على تكلفة رأس املال. غري صائبة مما جيعل مؤشر إنشاء القيمة EVA غري صحيح يف تقييم الكلمات المفتاحية: تكلفة رأس املال منوذج توازن األصول املالية CAPM مؤشرات إنشاء القيمة القرارات املالية األداء املايل. Abstract The aim of this study is to analyze some recent studies on the subject of the cost of capital and address of the main models proposed to measure the cost of capital by focusing on the capital assets pricing model CAPM and its assumptions and its relation to the establishment of value and assess the financial performance and discuss the possibility of applying model CAPM on the stock market emerging, especially stock exchanges Arabic (CASABLANCA stock exchange model). The study concluded that the assumptions of equilibrium model of financial assets Unrealized CASABLANCA Stock Exchange in particular and most decision-makers use it as a large, leading to making financial decisions is not correct, which makes the index value creation EVA is not true in the assessment of financial performance because it depends on the cost of capital. Keywords: cost of capital, the capital assets pricing model CAPM, indicators of value creation, financial decisions, financial performance. 122

تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة مقدمة: هتتم النظرية االقتصادية بدراسة كيفية تلبية االحتياجات املستمرة و املتزايدة و الالمتناهية يف ظل حمدودية املوارد وندرهتا حتت فرضيات عد ة أمهها فرضييت عقالنية األعوان االقتصاديني والكفاءة الكاملة للسوق. كما هتتم كذلك بدراسة التنمية السيما املستدامة منها ولتحقيق ذلك البد من تأسيس مشاريع استثمارية صغرية و/أو كبرية. حتتاج هذه األخرية إىل رؤوس أموال ضخمة يعجز الفرد الواحد أو جمموعة من األفراد توفريها يف الوقت الالزم و باملبلغ املطلوب و من مثة بات توفر شركات مسامهة تتداول رؤوس أمواهلا بسوق املال أمرا بالغ األمهية لتمويل عملية التنمية االقتصادية. تؤدي األسواق املالية دورا بالغ األمهية يف تنمية اقتصاديات الدول السيما النامية منها وذلك ملا تقوم به من دور هام يف حشد املدخرات وتوجيهها يف قنوات استثمارية تعمل على دعم االقتصاد وحتقيق الرفاهية لألفراد. لتحقيق ذلك ال بد من توفر هذه األسواق على الشرط األساسي املتمثل يف الكفاءة و إال صارت هذه األسواق مبثابة مصدر لألزمات املالية واالقتصادية اليت تؤدي إىل عدم االستقرار االقتصادي و توزيع غري عادل للدخل بني أفراد اجملتمع خاصة يف ظل العوملة املالية. متيزت أسعار األوراق املالية باألسواق املالية املتطورة والناشئة يف ظل األزمة املالية العاملية الراهنة بتذبذبات جد مرتفعة مما يعين ارتفاع درجة املخاطرة مما يدفع باملستثمرين املاليني إىل املطالبة بعالوة خماطرة أكرب نتيجة لذلك ومن مثة تتجه تكلفة التمويل إىل االرتفاع و هو ما حاولت أن تناقشه هذه الدراسة. هتدف هذه الدراسة إىل تطبيق منوذج توازن األصول الرأمسالية (CAPM) ببورصة الدار البيضاء املغربية واختبار فرضية جتانس التباين )heteroskedasticity( لبواقي النموذج يف ظل األزمة املالية العاملية الراهنة كمحاولة لبناء منوذج قياسي يسمح بتقدير تكلفة رأس مال الشركات املدرجة مع األخذ يف احلسبان سلوك تذبذبات العوائد. تشتمل هذه الدراسة على مخسة حماور رئيسة هي: 1. اإلطار العام للدراسة 2. مؤشرات إنشاء القيمة و تكلفة رأس املال 3. الدراسة التطبيقية 4. االستنتاجات و التوصيات أوال: اإلطار العام للدراسة I. إشكالية الدراسة: يف ظل األزمة املالية الراهنة و ارتفاع تذبذبات املتغريات االقتصادية الكلية و أسعار األصول املالية يف البورصات املتقدمة والناشئة يبقى التساؤل على مستوى هذه األخرية حول تكلفة متويل التنمية باالعتماد على األسهم العادية يف ظل هذه الظروف أمرا بالغ األمهية على مجيع األصعدة سواء على مستوى األفراد أو مديري الشركات أو السلطات النقدية واالقتصادية و السياسية يف ظل حمدودية مصادر التمويل و هشاشة النظام املصريف بالدول الناشئة و ذلك حتت اإلشكالية الرئيسة التالية: "ما مدى إمكانية تطبيق نموذج CAPM لتقدير تكلفة رأس المال و مدى تحقق فرضياته السيما فرضية تجانس التباين في ظل نماذج االنحدار الذاتي ذات التباين الشرطي غير المتجانس ARCH للشركات المدرجة بالبورصة المغربية " تندرج حتت هذه اإلشكالية الرئيسية مخس إشكاليات فرعية و هي : 1. ما مدى إمكانية تطبيق منوذج CAPM لتقدير معدل العائد املفروض يف بورصة الدار البيضاء 2. هل توجد عالقة ارتباط طردية ذات داللة إحصائية بني معدل العائد االمسي واملخاطر النظامية ألسهم الشركات املدرجة بالبورصة املغربية 123

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20.3.4.5.II ما مدى وجود أثر ARCH يف سلسلة بواقي منوذج CAPM هل توجد هناك عالقة غري خطية ذات داللة إحصائية بني معدل العائد االمسي و املخاطر غري النظامية ألسهم الشركات املدرجة بالبورصة املغربية هل أسعار األسهم تعكس املعلومات احلالية و التارخيية و من مثة تعد بورصة الدار البيضاء باململكة املغربية سوقا ذات كفاءة حدود الدراسة: تتمثل حدود الدراسة الزمنية يف الثالث سنوات املمتدة يومية لكل شركة( ما بني 2919/90/39-2992/91/11 مشاهدة 235 )حوايل حيث يرى الباحثان أهنا فرتة كافية الختبار الفرضيات يف ظل القيود املفروضة )ال ميكن حتميل األسعار ألكثر من ثالث سنوات من موقع بورصة الدار البيضاء يوم 2919/91/11( وتتميز هذه الفرتة بعدم االستقرار السياسي واالقتصادي على املستوى الدويل فأسعار النفط شهدت ارتفاعا كبريا فاقت 149 دوالرا للربميل هناية شهر جوان 2990 و بعدها انفجرت األزمة املالية العاملية الراهنة اليت أدت إىل اخنفاض أسعار األصول املالية إىل مستويات دنيا و ارتفاع يف تذبذبات املتغريات االقتصادية الدولية تتمثل احلدود املكانية يف بورصة الدار البيضاء باململكة املغربية حيث متت دراسة األسعار اليومية ألسهم اثنني وثالثني شركة مدرجة هبا و مت اختيار هذه الشركات على أساس أن أسعار أسهمها متاحة على املوقع االلكرتوين الدار البيضاء خاللكامل فرتة الدراسة عينة الشركات ملخصة يف اجلدول التايل: )يوم الجدول )10( : قائمة الشركات المدروسة وعدد أسهمها والقطاع التي تنتمي إليه االسم أسهم رأسمال الشركة القطاع شركات التمويل و الخدمات المالية 600 000 ACRED 1 )2919/91/12 3 437 500 AFRIQUIA GAZ 2 النفط والغاز 200 000 AGMA LAHLOU-TAZI 3 التأمينات 192 995 960 ATTIJARIWAFA BANK 4 البنوك 66 098 248 BCP 5 البنوك 1 250 000 BERLIET MAROC 6 الموزعون 169 463 390 BMCE BANK 7 البنوك 13 278 843 BMCI 8 البنوك 500 000 BRANOMA 9 المشروبات 4 680 000 CARTIER SAADA 10 صناعة األغدية الفالحية 8 652 815 CDM 11 البنوك 18 408 000 CGI 12 العقار 22 806 930 CIH 13 البنوك البناء / مواد البناء 14 436 004 CIMENTS DU MAROC 14 9 000 000 COLORADO 15 الكيمياء 1 225 978 CTM 16 النقل 298 375 DARI COUSPATE 17 صناعة األغدية الفالحية 1 053 404 DIAC SALAF 18 شركات التمويل و الخدمات المالية 1 885 762 DISWAY 19 األجهزة, البرمجيات و الخدمات الحاسوبية 315 000 000 DOUJA PROM ADDOHA 20 العقار 1 670 250 EQDOM 21 شركات التمويل و الخدمات المالية 1 438 984 FENIE BROSSETTE 22 الموزعون 1 150 000 FERTIMA 23 الموزعون البناء / مواد البناء 4 210 000 HOLCIM ( Maroc ) 24 703 599 HPS 25 األجهزة, البرمجيات و الخدمات الحاسوبية 879 095 340 ITISSALAT AL-MAGHRIB 26 اإلتصاالت البناء / مواد البناء 17 469 113 LAFARGE CIMENTS 27 لبورصة 124

تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة 1 025 320 MAGHREBAIL 28 شركات التمويل و الخدمات المالية 812 500 MAGHREB OXYGENE 29 الكيمياء 2 776 768 MAROC LEASING 30 شركات التمويل و الخدمات المالية البناء / مواد البناء 428 750 MEDIACO MAROC 31 2 582 555 MED PAPER 32 الحراجة والورق.III منهج الدراسة و األدوات المستخدمة فيها المصدر: من إعداد الباحثين لقد مت انتهاج املنهج الوصفي التحليلي لدراسة تكلفة رأس الشركات املدرجة ببورصة الدار البيضاء باململكة املغربية فبعد مجع البيانات املتمثلة يف أسعار األسهم اليومية و مؤشر السوق من املوقع اإللكرتوين لبورصة الدار البيضاء- www.casablanca bourse.com و معدل اإلقراض لدى البنوك الدولية يف لندن LIBOR باعتباره معدل عائد بدون خماطرة من املوقع www.bbba.org كما مت اللجوء إىل موقع صندوق النقد العريب www.afm.org.ae لتحميل بعض البيان املتعلقة بالدراسة. متت معاجلة هذه البيانات باستخدام الربناجمني اإلحصائيني Eviews and RATS لتقدير النماذج. قامت هذه الدراسة بتطبيق مناذج االحندار الذايت ذات التباين غري املتجانس ARCH Autoregressive (Heteroskedasticity Conditional) من أجل اختبار فرضية جتانس التباين حيث ت ستخدم هذه النماذج بكثرة يف منذجة السالسل الزمنية املالية ألن التفكري احلديث للمستثمرين ال ينصب فقط على دراسة عوائد األصول املالية و التنبؤ هبا يف األسواق املالية بل االهتمام أيضا بعنصر املخاطرة ولدراسة عدم التأكد هناك حاجة إىل مناذج خاصة تتعامل مع تذبذب (volatility) قيم األصول املاليةكدالة يف الزمن تنتمي النماذج اليت تتعامل مع هذا النوع من التباين إىل ما يسمى بعائلة مناذج االحندار الذايت ذات التباين الشرطي غري املتجانس. ARCH يعترب Robert F. Engle أول من قدم هذه املقاربة يف حبث حول تقدير تباين التضخم يف اململكة املتحدة وقد أدى هذا النوع من النمذجة إىل حتول كبري يف االقتصاد القياسي التطبيقي و ظهرت مناذج خمتلفة يف هذا اإلطار منها مناذج ( Generalized )و اختصارا (GARCH) وسرعان ما أصبحت هذه األخرية عائلة تضم عدة مناذج نذكر منها: املعممة ARCH GARCH-M, NGARCH, IGARCH, EGARCH, QGARCH, GJR-GARCH, TGARCH, FIGARCH,.0 نماذج االنحدار الذاتي ذات التباين الشرطي غير المتجانس ARCH قدمت هذه النماذج سنة 1102 من طرف Engle )البواقي( 1 الذي يعترب تباينه متغري شرطي عشوائي تابع ملشاهداته املاضية )احندار ذايت(. يكتب النموذج ARCH(p.q) رياضيا باملعادالت التالية: h... 01 حيث : حيث هتدف يف مضموهنا إىل منذجة األخطاء أو التنبؤ بالتشويش h t t c i1 2 t1 iid (0,1) t t t q a i... 02 :ht التباين غري املتجانس عرب الزمن : Vt متغري عشوائي يتبع التوزيع الطبيعي املركز املختصر (0.1)N : دالة التوزيع الطبيعي املركز املختصر. 125

ميكن القول أن العالقة )91( هي نتيجة فرضية عدم جتانس التباين حيث مت اعتبار البواقي t يف احنراف متغري عشوائي)احنراف عن الطبيعي( تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة t حاصل ج داء تشويش أبيض و هذا األخري هو عبارة عن احندار خطي ذايت ملربعات البواقي. t h t.2 يكون االختبار تبعا للخطوات التالية: اختبار : ARCH يتم بواسطة اختبار الفرضيتني التاليتني: H... 0 0 1 p 0 H1 i 0 بعد تقدير النموذج ARCH يتم حساب قيمة مضاعف الغرانج LMCAL بالعالقة التالية: حيث: R2 LM cal N * R 2...(3) N: عدد املشاهدات. AKAIKE اليت يتم حتديدها حسب إحصائية P عند درجة التأخري : ARCH معامل حتديد منوذج تتبع إحصائية مضاعف الغرانج توزيعكاي تربيع بدرجة حرية P فإذاكانت احملسوبة أكرب من اجملدولة دليل على رفض فرضية العدم و من مثة نقول أن التباين غري متجانس عرب الزمن و العكس صحيح. يف حالة قبول فرضية العدم هناك دليل على جتانس و ثبات التباين أما يف حالة قبول الفرضية البديلة فإن التباين غري متجانس عرب الزمن و من مثة تتطلب عملية النمذجة 2 استخدام مناذج.GARCH.IV أدبيات الدراسة تناولت العديد من الدراسات موضوع تكلفة رأس املال )العائد املتوقع( ومناذج عدم جتانس التباين فقد توصلت دراسة 3 (F.Bancel et T.Perrotin, 1999) األمريكية مضافا إليها عالوة تسمى ب إىل أن تكلفة رأس املال يف الدول النامية عبارة عن تكلفة رأس املال يف الدول األوروبية أو Spread souverain و تتعلق هذه العالوة بالفرق بني عالوة السندات األوروبية يف السوق الدولية الصادرة من طرف هذه الدول و الصادرة من قبل الدول األوروبية يف حالة عدم وجود هذه العالوة ميكن اللجوء إىل نظام التنقيط.Rating قامت خلص الباحثان إىل أن دالة تكلفة رأس املال يف الدول النامية تأخذ الشكل التايل: دراسة K r sr r...(04) spread. souverain rsr AE m (Curto et al, 2002)4 بنمذجة التذبذبات و مقارنتها بني سوق الربتغال لألوراق املالية كسوق ناشئ )مؤشر )PS120 مع بورصيت أملانيا و الواليات املتحدة األمريكية )مؤشري )DAX, DJIA بوصفهما سوقني متطورين و ذلك استنادا إىل مناذج GARCH, EGARCH خالل الفرتة 2991/12/31-1112/12/31 و خلصت إىل أن منوذج EGARCH هو األحسن من بني النماذج املطبقة من أجل التنبؤ بتذبذبات العوائد يف األسواق املالية حمل الدراسة و إىل أن هناك عالقة عدم التناظر بني العوائد و التغري يف التذبذبات ذات داللة إحصائية بسوق الربتغال لألوراق املالية. قارنت دراسة )زيطاري 5)4112 العوائد األسبوعية و تذبذباهتا لعينة من مؤشرات البورصات العربية )األردن البحرين تونس مسقط السعودية الكويت لبنان مصر و املغرب( مع بعض األسواق املالية الناشئة واملتطورة )الربازيل اهلند املكسيك اليابان بريطانيا و الواليات املتحدة األمريكية( خالل الفرتة 1114/91/22 و 2992/94/92 خلصت الباحثة إىل أن العوائد ال تتوزع طبيعيا و األسعار تسري عشوائيا و متكاملة من الدرجة األوىل يف مجيع البورصات املدروسة مما يعين كفاءة السواق على املستوى 125

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 الضعيف لكن التذبذبات يف البورصات العربية أقل من نظرياهتا الناشئة و املتطورة حسب طريقيت االحنراف املعياري املنزلق ومناذج.ARCH متيزت دراسة 6(2008 (Giovanis Eleftherios بدراسة السلسلة الزمنية ألسعار سهمي شركتني مها: ( and Dionic )Coca-Cola بقطاع تكنولوجيا اإلعالم و االتصال ببورصة أثينا اليونانية وذلك خالل الفرتة املمتدة ما بني 2999/91/91 و 2990/90/39 و توصلت إىل أنه ميكن تقدير تكلفة رأس املال باستخدام منوذج CAPM باستخدام طريقة املربعات الصغرى العادية يف حني ال ميكن تطبيقه على أسعار أسهم شركة.. و من مثة يستوجب االعتماد على منوذج CAPM باستخدام مناذج EGARCH و مل تتوقف الدراسة عند هذا احلد بل قام الباحث مبحاكاة النماذج املتوصل إليها باستخدام حتليل الشبكات العصبية إىل األمام feed-forward neural networks من اجل التنبؤ يف الفرتة املمتدة ما بني 2990/92/91 و 2990/92/24. أضافت 7 (دراسة al, 2008 (Albery et تطبيق مناذج APARCH إىل مناذج GJR- GARCH, EGARCH, GARCH من أجل منذجة تذبذبات العوائد اليومية لألسهم املدرجة بسوق تل أبيب لألوراق املالية (TASE) املعرب عنها باملؤشرين: TA25 خالل الفرتة 2995/95/31-1112/19/29 وTA100 خالل الفرتة 2995/95/31-1112/92/92 و ذلك باالعتماد على الربنامج.G@ARCH هدفت دراسة 8( 2008 Muhammad, (Khedhiri and إىل منذجة املخاطر املعرب عنها بتذبذبات عوائد األسهم يف سوق أبو ظيب لألوراق املالية و ذلك بتطبيق مناذج GARCH-M, EGARCH, TGARCH, CHARMA, VAR-GACH على الربناجمني اإلحصائيني RATS Eviews, و خلصت إىل أن التذبذب يف األسعار يرافقه ارتفاع يف األسعار وبنفس االجتاه كما أن النموذج املقدم استطاع تقدمي أداء أفضل يف التنبؤ بتذبذبات أسعار السهم يف حاالت منخفضة و متوسطة وعالية و السبب يف التذبذب يعود إىل تغريات جديدة يف اإلطار التنظيمي للسوق خاصة السماح لألجانب املشاركة يف السوق. حاولت دراسة )بن الضب 4112(9 تطبيق منوذج CAPM على البيانات احملاسبية لعينة من املؤسسات الصغرية واملتوسطة النشطة يف قطاع البناء بوالية ورقلة باجلزائر خالل الفرتة -2990 2992 وخلصت إىل وجود عالقة غري خطية بني العائد على حقوق امللكية و املخاطر غري النظامية مما يعين أن منوذج CAPM غري قابل للتطبيق على البيانات احملاسبية. اختربت )دراسة درويش 4112(10 العالقة بني العائد و املخاطرة يف سوق فلسطني لألوراق املالية و ذلك خالل الفرتة مابني 2999/19/12 و 2991/90/10 للعوائد اليومية لألسهم باستخدام مناذج GARCH وتوصلت الدراسة إىل وجود عالقة طردية إجيابية بني العائد و املخاطرة لكنها ليست ذات داللة إحصائية. ثالثا: مؤشرات إنشاء القيمة و تكلفة رأس المال: I. مؤشرات إنشاء القيمة : تعترب املؤسسة من املنظور النظامي جمموعة من األنظمة الفرعية )sous-système) نظام تسويقي نظام إنتاجي نظام مايل نظام حماسيب... هذا األخري هو بنك للمعلومات أو للمعطيات تتمثل خمرجاته أساسا يف القوائم املالية و هي مبثابة املادة األولية لعمل احمللل املايل أو املقي م. للقيام بعملية التحليل و التقييم البد من حتليل القوائم املالية مع األخذ يف احلسبان معلومات أخرى )كلية جزئية مالية اقتصادية ظاهرة كامنة...( للحكم على الوضعية املالية و األداء املايل للمؤسسة أو احملفظة حمل التقييم بنجاعة وفعالية وذلك باالعتماد على جمموعة من أدوات متمثلة أساسا يف مؤشرات إنشاء القيمة و تقييم األداء و هي : 126

.II تطور مؤشرات إنشاء القيمة : لقياس إنشاء القيمة 11 تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة على مستوى املؤسسات و األوراق املالية هناك العديد من املؤشرات ختتلف حبسب طبيعة مكوناهتا حيث جند مؤشرات ذات طبيعة حماسبية مالية مهجنة بورصية. عرفت هذه املؤشرات تطورا كبريا خالل السنوات األخرية و ميكن إبراز ذلك من خالل الشكل املوايل : الشكل )2-1( : تطور مؤشرات إنشاء القيمة و تقييم األداء املايل. النتيج الصافي رحبي السهم منو رحبي السهم املردودي املالي نتيج الاس تغالل الفائض ا إلجاميل لالس تغالل تدفق خزين الاس تغالل املردودي الاقتصادي التدفق النمدي العائد من الاستامثر املصدر)بتصرف(: 2005, édition, Pierre VERNIMEN, Finance d'entreprise, DALLOZ, Paris, 6ème P625. 0. المؤشرات ذات الطبيعة المحاسبية استخدمت هذه املؤشرات من قبل منتصف الثمانينيات حيث تتمثل هذه املؤشرات أساسا يف النتيجة الصافية رحبية السهم الواحد الفائض اإلمجايل لالستغالل نتيجة االستغالل تدفقات خزينة االستغالل و األموال اخلاصة للسهم الواحد CPPA حيث أخذت كقيم مطلقة دون األخذ مببدأ النسبية الذي نادى به ريكاردو منذ زمن املردودية االقتصادية املردودية املالية أثر الرافعة و تتمثل أهم هذه املؤشرات يف : ربحية السهم الواحد )BPA/EPS12) : بعيد مما أدى إىل ظهور جيل آخر متثل أساسا يف يتمثل هذا املؤشر يف النتيجة الصافية للسهم الواحد ربح/خسارة لسنة معينة و له أمهية بالغة بالرغم من النقائص اليت تشوبه 13 ففي العادة يتم تقسيم النتيجة الصافية للدورة على عدد األسهم لكن هناك اختالف يف التطبيقات ففيما خيص احملاسبة يف ظل املعايري احملاسبية الدولية IAS/IFRS حدد املعيار احملاسيب الدويل )IFRS 33( مفهوم و كيفية حساب هذا املؤشر 14 حيث يشرتط عند حسابه طرح توزيعات األسهم املمتازة و اآلثار املرتتبة عن إصدارها من جهة و حسابه لنشاط االستغالل و للنشاط اإلمجايل من جهة أخرى. كما جيرب هذا املعيار املؤسسات املطبقة للمعايري املسعرة و غري املسعرة اإلعالن عن رحبية السهم. قوة تأ ثري السوق املايل مرحةل الاهامتم ابلرحب ما بعد 5891 معدالت المردودية ROE( )ROCE, : متثل املردوديات اجليل الثاين من املؤشرات احملاسبية حيث أهنا تعمل مببدأ النسبية الذي يقيس الفعالية و ذلك بقسمة النتائج احملققة على األصول املستخدمة أو األموال املستثمرة. مرحةل الاهامتم ابملردودي ما قبل 5881 املردودي الاقتصادي - تلكف راس املال =المة املضاف الاقتصادي =الرحب الاقتصادي العائد اللكي للمسامه المة احلالي الصافي مرحةل الاهامتم ابلمة ما بعد 5881 المة املضاف السوقي 127

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 أما املردودية االقتصادية فهي حاصل قسمة نتيجة االستغالل بعد الضريبة النظرية على األصل االقتصادي و املردودية املالية عبارة عن حاصل قسمة النتيجة الصافية على األموال اخلاصة. كالبنوك و شركات التأمني.... الفندقة 15. التدفق النقدي المتولد عن االستثمار )CFROI( : تستخدم املردودية املالية أو مردودية األموال اخلاصة بكثرة يف املؤسسات املالية حيسب هذا املؤشر عن طريق قسمة الفائض اإلمجايل لالستغالل على األصل اقتصادي بقيمه اإلمجالية بالعالقة التالية : EBE CFROI...(05) I BRUIT BFR يستخدم هذا املؤشر عادة بالقطاعات اليت هبا اهتالكات و مؤونات ال ترتجم بالضرورة التدين الفعلي لألصول مثل قطاع األموال الخاصة للسهم الواحد (CPPA16) : يعطي هذا املؤشر صورة عن ذمة املساهم يسمى باإلجنليزية استخدام مضاعف السعر إىل العائد )PER( و له حالتان : )Price to Book Ratio( o واستخدامه يشبه إىل حد كبري مؤشر CPPA أكرب من الواحد يعين املردودية املتوقعة لألموال اخلاصة أكرب من املردودية املفروضة هناك إنشاء للقيمة. o املؤشر أقل من الواحد دليل على أن املردودية املتوقعة لألموال اخلاصة أقل من املردودية املفروضة 17. 4. المؤشرات ذات الطبيعة المالية يرتجم هذا املؤشر عملية إنشاء/تدمري القيمة الناتج عن استخدام املوارد املالية باملؤسسة و ذلك عن طريق حساب الفرق بني قيمة األصل االقتصادي املتمثلة يف التدفقات املستقبلية املستحدثة بتكلفة التمويل و القيمة احملاسبية لألصل االقتصادي. القيمة الحالية الصافية )VAN( يعترب مؤشر القيمة احلالية الصافية (VAN) املؤشر الوحيد ذو الطبيعة املالية كونه يأخذ يف احلسبان القيمة الزمنية للنقود )االستحداث( باإلضافة إىل البعد التوقعي اخلارجي ضف إىل ذلك معدل االستحداث املتمثل يف تكلفة التمويل و اليت يصعب حتديدها عند االعتماد على األوراق املالية املهجنة 18 يف التمويل 19. 3. المؤشرات ذات الطبيعة المهجنة )محاسبية/مالية( بعدما مت عرض املؤشرات احملاسبية يف البداية مث التطرق للمؤشرات املالية حناول يف هذه اخلطوة تناول بعض املؤشرات اليت مجعت بني النوعني السابقني و املتمثلة أساسا يف القيمة املضافة االقتصادية االستثمار) 20)CFROI. )EVA( التالية: القيمة المضافة االقتصادية أو الربح االقتصادي )EVA/PE( : و معدل التدفق النقدي املتولد عن تتمثل يف الفرق بني تكلفة األموال و املردودية االقتصادية مضروبا يف األصل االقتصادي حيث تقيس مدى إنشاء/تدمري القيمة من طرف املؤسسة خالل دورة واحدة كما أهنا تأخذ يف احلسبان تكلفة االستدانة و تكلفة األموال اخلاصة و حيسب هذا املؤشر بالعالقة EVA AE. K Re...(06) املؤشر املايل سالف الذكر ما هو يف احلقيقة إال استحداث هلذا املؤشر حيث نكتب : VAN i N i1 EVA 1 K i...(07) 128

- - - تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة ينصح عند حساب هذا املؤشر القيام مبجموعة من التعديالت على بعض احلسابات بالقوائم 21 و ذلك من أجل إعطاء قراءة اقتصادية لعناصر امليزانية و تتمثل أساسا يف 22 : اخلسائر االستثنائية للسنوات السابقة البد من إعادة معاجلتها و إضافتها لألصل االقتصادي. فائض القيمة )goodwill( البد من إرجاعه يف شكله اخلام و تصحيح التدهور لالهتالك املرتاكم و كذلك )badwill( البد من معاجلته. معاجلة املؤونات اخلاصة بالضريبة املؤجلة و االهتالكات مع التدهور الفعلي لالستثمارات و تكلفة األموال اجملمدة يف املخزونات مع تكلفة الفرصة البديلة يف توظيف األموال. معدل التدفق النقدي العائد من االستثمار )CFROI( : يعترب هذا املؤشر مبثابة معدل املردودية الداخلي )TRI(23.a.b لالستثمارات املتواجدة باملؤسسة حيث يساوي هذا املعدل بني قيمة األصل اإلمجالية )قبل االهتالكات و املؤونات و تصحيحات التضخم( و سلسلة من فائض خزينة االستغالل بعد الضريبة النظرية على مدى حياة األصل االقتصادي 24 يتم يف األخري مقارنة هذا املؤشر مع تكلفة رأس املال )K( أين منيز حالتني : مؤشر CFROI أكرب من تكلفة التمويل دليل على أن هناك إنشاء للقيمة. املؤشر أقل من تكلفة التمويل يوجد هناك تدمري للقيمة. 2. المؤشرات ذات الطبيعة البورصية دفع هذا النمو املتزايد لنسبة التمويل عن طريق األسهم إىل البحث عن مؤشرات إنشاء القيمة على مستوى األسواق املالية و هي : القيمة المضافة السوقية )MVA( : يتم تطبيق هذا املؤشر على مستوى املؤسسات املدرجة بالبورصة حيث ميكن اعتبار املؤسسة منشئة للقيمة إذا كان الفرق بني القيمة السوقية لألصل االقتصادي ( الرمسلة البورصية مضافا إليها قيمة االستدانة الصافية ) و بني القيمة احملاسبية له موجب متاما. يتم يف معظم احلاالت افرتاض وجود مساواة بني القيمة السوقية و املبلغ احملاسيب لالستدانة الصافية أين تصبح القيمة املضافة السوقية عبارة عن الفرق بني الرمسلة البورصية و املبلغ احملاسيب لألموال اخلاصة 25 حتسب بالعالقة التالية : املضافة السوقية بتكلفة رأس MVA CB MCCP...(08) حيث: : CB الرمسلة البورصية. : MCCP املبلغ احملاسيب لألموال اخلاصة. : MVA القيمة املضافة السوقية. لتفادي فرض املساواة بني القيمة و املبلغ احملاسيب لالستدانة الصافية يتم عادة استحداث القيمة املال و ذلك بالعالقة التالية : EVAi MVA...(09) i0 i 1 K 129

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 عائد المساهم الكلي )Total Shareholder return( TSR : يهدف هذا املؤشر إىل إعطاء صورة عن األداء التارخيي و احلايل بسبب أن القيمة السوقية ليست دائما ذات مدلول جيد خاصة يف وقت األزمات أي تكون األسعار متذبذبة كثريا حيث تكون تكلفة التمويل مرتفعة بسبب زيادة املخاطر 26. مت تطبيق هذا املؤشر من طرف Group) BCG (Boston Consulting حيث يكمن الفرق بينه و بني TRA أنه يعتمد على األداء التارخيي بعد عملية االستثمار على عكس TRI الذي يعتمد على املردودية و تدفقات اخلزينة املتوقعة مستقبال. يتمثل هذا املؤشر يف معدل منو سعر السهم السوقي مضافا التوزيعات منسوبة إىل السعر و هو يف احلقيقة ال خيتلف عن معدل املردودية املفروض و إلعطائه 27 معنوية أكثر يستحسن حسابه على فرتات طويلة من 10-5 سنوات كمتوسط حسايب حيث خيفض التغريات السعرية الشاردة و حيسب بالعالقة التالية : TSR P0 D P1...(10) P 0 بعدما مت التطرق ملؤشرات إنشاء القيمة مبختلف أنواعها احملاسبية املالية املهجنة و البورصية اخلاصة باملؤسسات و األوراق املالية و تطورها التارخيي يبقى اإلشكال املطروح حول تقييم مؤشرات التقييم حيث نعرض اجلدول املوايل الذي ميثل بدوره تقييما هلذه املؤشرات أين مت حصر نقاط القوة و الضعف لكل مؤشر. المؤشر الجدول) 4 ( : نقاط القوة والضعف لكل مؤشر من مؤشرات إنشاء القيمة نقاط القوة نقاط الضعف مشكلكفاءة السوق املايل يقيس إنشاء القيمة املرتاكم و ليس السنوي MVA ال ميكن تطبيقه باملؤسسات غري املسعرة البساطة و سهولة احلساب عند استخدام األوراق املالية املهجنةK يصعب حتديد ال يتأثر بتذبذبات األسعار ميكن استعماله للمؤسسات غري املسعرة ال يأخذ غي احلسبان املصاريف املالية و االهتالكات EVA/PE ساكن كونه خيص دورة واحدة الرتكيز على دورة االستغالل و استبعاد الدورات يتأثر بالتغريات السعرية االعتماد على املدى الطويل األخرىو قياس األداء التارخيي TSR اعتماد على أسعار خالل من فرتة قصرية التعبري عن مردودية املسامهني صعوبة االستخدام من طرف احمللل اخلارجي األخذ يف احلسبان التوقعات املستقبلية وتكلفة األموال VAN/NPV اعتماده على التحيني اعتبار القيمة الزمنية للنقود إمهال جانب املخاطرة بساطة و سهولة احلساب عدم مراعاة األم وال املستثمرة و تكلفتها PER يسمح حبساب املضاعف BPA/EPS يشملكل الدورات خاصة االستثنائية حماسيب و ال يراعي البعد املايل و ال السوقي سهولة احلساب Re, Rcp ساكن. يسمحا حبساب أثر الرفع املايل املصدر : بن الضب علي )2991( دراسة أثر اهليكل املايل و سياسة توزيع األرباح على قيمة املؤسسة االقتصادية املدرجة بالبورصة- حالة عينة من الشركات املدرجة ببورصة الكويت رسالة ماجستري غري منشورة جامعة ورقلة 2991 اجلزائر.III تكلفة رأس المال )األموال الخاصة( و نماذج قياسها: ص 11. متثل تكلفة سبل التمويل من أهم القيود احملدد لقرار اختيار كل من اهليكل املايل و املشاريع االستثمارية كوهنا متثل مهزة الوصل بينه و بني قيمة الشركة فبخصوص التمويل باالستدانة التكلفة واضحة و صرحية على عكس التمويل باألموال اخلاصة )حقوق امللكية( أين 130

- - - تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة التكلفة ضمنية وغري صرحية فاملساهم شريك يف الربح و اخلسارة مما يعين أن تكلفة حقوق امللكية هي عبارة عن تصور حلد أدىن البد من حتقيقه لنيل رضا املساهم 28 الذي ميثل هدف املسري املايل يف ظل عدم تعارض املصاحل. تتمثل تكلفة حقوق امللكية يف معدل العائد األدىن الواجب حتقيقه من مشروع استثماري حبيث يعوض هذا املعدل احلرمان عن التأجيل من استعمال أمواله )عنصر الزمن( و املخاطرة اليت تتعرض هلا أمواله. تتأثر تكلفة التمويل باألسهم العادية بالعديد من العوامل نذكر منها: التوزيعات املدفوعة والتدفقات السنوية املتوقعة سعر الفائدة السائد يف السوق النقدية نشاط الشركة و خماطره - كفاءة جملس اإلدارة )احلوكمة( و توزيع رأس املال - -.0 أسعار أسهم الشركات املماثلة السياسة النقدية و االقتصادية واألحداث السياسية توجد هناك عدة مناذج لقياس و تقدير تكلفة رأس املال سوف نعرض أمهها و هي: نموذج التوزيعات المخصومة Shapiro) (Gordon and الذي يساوي بني القيمة السوقية للسهم والتدفقات املستحدثة. : تتمثل تكلفة السهم العادي حسب هذا املدخل يف املعدل.4 نموذج توازن األصول الرأسمالية CAPM : CAPM يتمثل اإلسهام الرئيس لنظرية احملفظة يف السماح بتحديد معدل العائد املفروض من قبل املساهم يرى Sharpe29 مقرتح منوذج أن هذا النموذج يسمح بتحديد املعدل املفروض الذي ميثل اجملموع اجلربي ملعدل العائد بدون خماطرة كتعويض عن عنصر الزمن و عالوة خماطر السوق النظامية مرجحة مبعامل احلساسية و حيسب بالعالقة الرياضية التالية : حيث : E( Ri ) rf i m f R r...(11) E(Ri) = معدل العائد املتوقع للورقة املالية )تكلفة السهم العادي( = rf معدل العائد اخلايل من املخاطر Risk-free rate = Rm معدل العائد حملفظة السوق = معامل املخطر يبني حساسية معدل العائد للسهم بالنسبة ملعدل العائد السائد يف السوق وحيسب بالعالقة التالية: covri, Rm i im...(11) varrm m و ميكن إعادة صياغة املعادلة )91( على النحو التايل: R r...(12) E( Ri ) rf i m f لتقدير β على املستوى التطبيقي نعتمد على طريقة املربعات الصغرى العادية OLS لتقدير منوذج االحندار التايل: R it r ft i R r...(13) mt ft it : it متغري عشوائي يتبع التوزيع يتميز بتجانس التباين عرب الزمن و االستقاللية فيما بينه. مت حساب العوائد االمسية لكل سهم عن طريق إجراء الفرق بني لوغاريتمات األسعار وفق العالقة التالية: R it P log P it it1 *100...(14) 131

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 حيث: t. يف اليوم i سعر السهم :Pit أما عائد السوق فتم حسابه كذلك وفق العالقة التالية: حيث: R mt I log I it it1 *100...(15) t. قيمة مؤشر السوق يف اليوم :Iit معدل العائد بدون مخاطرة : يتمثل هذا املعدل يف معدل الفائدة على السندات احلكومية أو معدل االقرتاض لدى البنوك الدولية مثل, LIBOR EURIBOR حيث اخرتنا هذا األخري يف الدراسة التطبيقية كمعدل عائد بدون خماطرة كما اختارته بعض الدراسات السابقة 30. عالوة المخاطرة : إذا كان معدل العائد بدون خماطرة تعويض عن عنصر الزمن فإن عالوة خماطر الورقة املالية هي عبارة عن عالوة خماطر السوق)الفرق بني عائد السوق و العائد بدون خماطرة( املخاطر قياسيا 31 كما يلي: مرجحة بدرجة احلساسية املعرب عنها ب. وميكن تقسيم 2 i 2 1 2 m 2 i...(16) 2 2 2 ال i وجود هلا بسبب 1 باعتبار أن املخاطر غري النظامية m عالوة املخاطرة هي مبثابة تعويض عن املخاطر النظامية التنويع اجليد و ختتلف هذه العالوة من دولة ألخرى بسبب اختالف املخاطر النظامية ففي الدول النامية تكون املخاطر النظامية جد مرتفعة بسبب ارتفاع املخاطر السياسية االقتصادية... و من مثة عالوة املخاطرة تكون مرتفعة مقارنة بالدول املتقدمة. بالرغم من أمهية منوذج CAPM أن له مجلة من االنتقادات اليت نوجز أمهها يف النقاط التالية : يف حتديد معدل العائد املفروض و االستخدام املكثف من قبل املمارسني يف الواقع العملي 32 االعتماد على فرضية كفاءة السوق املايل و اليت تبقى نظرية االعتماد على البيانات التارخيية فرضية العالقة اخلطية بني معدل العائد و املخاطر النظامية الفرضيات املتعلقة ببواقي النموذج ثباته مثل مناذج, ARCH GARCH CAPM منوذج فرضية ثبات النظامية و من مثة يستوجب حساب إال t حيث يفرتض أهنا تشويش أبيض و ذات تباين ثابت و أثبتت العديد من النماذج عدم هو منوذج تنبؤي يعتمد على بيانات تارخيية يسمح بتحديد العائد املتوقع كدالة يف املخاطر التقديري و ليس التارخيي و هو غري مستقر عرب الزمن. التنويع : هذا النموذج هو نتيجة لنظرية احملفظة اليت تقضي بأن التنويع يقلل من املخاطر غري النظامية صعوبة التطبيق خاصة يف حتديد معدل العائد بدون خماطرة و الذي يبقى نظري فسندات احلكومة حقيقة ليس هبا خمطر اإلفالس لكن قد تنطوي على خماطر أخرى االعتماد على عامل واحد لتفسري معدل العائد. ظهرت مقاربات نظرية و مناذج على أعقاب هذا االنتقاد األخري الالذع حماولة تقدمي معدل العائد كدالة خطية تابعة لعدة متغريات أهم هذه النماذج هو منوذج التسعري باملراجحة.APT/MEA 132

t.3 نموذج التقييم بالمراجحة APT/MEA تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة يعترب منوذج APT املقرتح من قبل ROSS سنة 1120 تعميما لنموذج CAMP هذا األخري يفرتض بأن معدل العائد للورقة املالية هو مرتبط مبخطر السوق هلذه الورقة و هو دالة يف عامل واحد يتمثل يف املخاطر النظامية بينما APT تفرتض أن منحة أو عالوة اخلطر هي مرتبطة بالعديد من املتغريات االقتصادية الكلية 33 و الورقة املالية تكون كثرية أو قليلة احلساسية هلذه املتغريات وأيضا بتشويش خاص باملؤسسة. يف حتليله على عدد من املتغريات 34 متثلت يف : التغري غري املتوقع للتضخم النموذج ال يعطينا قائمة حمددة هلذه املتغريات لكن يف املقال التأسيسي األول ل S.Ross الكاتب اعتمد التغري غري املتوقع يف اإلنتاج الصناعي التغري غري املتوقع يف منحة اخلطر االرتفاع يف منحىن املعدالت. يرتكز منوذج CAPM على معرفة احملافظ االستثمارية الكفؤة بينما يرتكز منوذج APT على فكرة خمتلفة كليا حيث ال يبحث عن حتديد احملافظ الكفؤة لكن يفرتض بأن عائد كل األوراق املالية تتأثر مجيعا مبعطيات االقتصاد الكلي 35 مؤسسة العائد تعطى بالعالقة التالية : حيث : E i و احملسوبة على الفرتة 1-t i لألصل t العائد العشوائي يف الفرتة : R ~ it : العائد املتوقع لألصل i : b ~ ik معامل حساسية األصل i للعامل k ~ : القيمة العشوائية اليت يأخذها العامل K جململ األصول يف الفرتة t f kt وبأحداث خاصة بكل ~ : القيمة العشوائية للعامل اخلاص باألصل i يف الفرتة t. و يشرتط النموذج فرضيات ميكن تلخيصها يف الصيغة الرياضية التالية : it ~ ~ E f ) 0, E( f, ~ ), E( ~ ) 0, E( ~, ) 0...(18) ( 1t i2 it it it ji يقوم منوذج APT على مجلة من الفرضيات نوجز أمهها يف النقاط التالية : و العوائد كل األوراق املالية هلا عوائد بأمل و تباين حمددين إمكانية تشكيل األفراد حملافظ ذات تنويع جيد ال و جود للرسوم و الضرائب ال وجود لتكلفة الصفقات ال وجود حملددات البيع على باملكشوف األفراد هلم معتقدات متجانسة و يعتقدون أن العوائد تنتج من خالل منوذج خطي لعدة متغريات السعر واحد. ~ R it E i ~ b. f b ~ f... b ~ f i1 1t i2 i2 ik kt it ~...(17) تستند نظرية التسعري باملراجحة على وجود قانون السعر الواحد والذي يعين أن أي أصلني متماثلني ال يتم بيعهما بأسعار خمتلفة مرتبطة مبجموعة من املؤشرات ميثل كل مؤشر عامال مؤثرا على عائد أي أصل- إذ يبين املتعاملون يف السوق املالية توقعاهتم على أساس درجة حساسية هذا األصل مقارنة هبذا العامل- لذا يتم البيع والشراء لألوراق املالية يف ظل قانون السعر الواحد. تتأثر هذه 133

( مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 األوراق املالية بنسب متساوية نتيجة هذه العوامل وبالتايل يتوقع حتقيق عوائد متساوية ينتج عن عملية البيع والشراء هذه عملية املراجحة أو املوازنة واليت حتدد أسعار األوراق املالية. لتطبيق هذا النموذج البد من القيام مبجموعة من اخلطوات و اليت تعترب شروط لتطيق هذا النموذج و هي: - حتديد عدد من املتغريات االقتصادية الكلية - قياس منحة اخلطر الصافية لكل متغري من هذه املتغريات - تقدير حساسيةكل سهم بالنسبة هلذه املتغريات. 2. نماذج أخرى : ظهرت على أعقاب منوذج APT مناذج أخرى حاولت بعضها حصر العوامل احملددة ملعدل العائد و من بني أهم النماذج نذكر :.0.2 نموذج ثالث عوامل Fama et French هذا النموذج عبارة عن نتائج لدراسة ميدانية (P452 (Vernimmen.P,2005 خلصت إىل أن معدل العائد املفروض يتحدد بثالثة عوامل باإلضافة ملعدل عائد السوق هي معدل الرمسلة البورصية إىل حقوق امللكية PBR و الفرق بني العائد لألوراق ذات الرمسلة الكبرية و الصغرية وعالوة السيولة..4.2 نموذج Hammon et Jaquilat مت تقدمي هذا النموذج من طرف Hammon et Jaquilat حيث أثبتا أن معدل العائد يتحدد مبتغريات منوذج CAPM ومتغري عالوة السيولة و اليت كانت معدومة بالنسبة لألوراق املالية ذات الرمسلة البورصية الكبرية و ذات معنوية بالنسبة لألوراق املالية ذات الرمسلة البورصية الصغرية تتحدد عالوة السيولة جبملة من العوامل أمهها احلجم التشتت حجم الصفقة الفرق بني سعر الشراء و سعر البيع. حسب هذا النموذج معدل العائد املفروض هو عبارة عن دالة خطية يف عالوة املخاطر النظامية و عالوة السيولة والصيغة الرياضية للنموذجكالتايل: K r sr r rsr.pl...(19) m حيث : عدد حقيقي ثابت : PL عالوة السيولة. مت تقدير معلمات هذه الدالة يف شهر جوان 2005 من طرف إحدى الشركات املالية يف أوربا وكانت النتائج 36 كالتايل: K 2.6% 5.76% 0.52%...(20) نموذج توازن األصول الرأسمالية المعلوماتي : ICAPM قام Merton ببناء هذا النموذج بإسقاط أحد افرتاضات السوق الكفء واملتمثلة يف عدم وجود تكلفة للمعلومة 37 تبعا هلذا النموذج يتم حتديد معدل العائد املطلوب انطالقا من منوذج توازن األصول الرأمسالية CAPM مع إدخال تكاليف املعلومة و الصيغة الرياضية للنموذجكالتايل :.3.2 R T R SR ( RM RSR T M )....(21) : تكلفة املعلومة للورقة املالية shadow cost( T T حيث: : M تكلفة املعلومة املتوسطة لكل األوراق املالية بالسوق. 134

ةفلكت سأر لاملا تارشؤمو ءاشنإ ةميقلا 135 :اثلاث ةيقيبطتلا ةساردلا.I :قوسلا رشؤم و ةساردلا ديق مهسلأا دئاوعل ةيفصو ةسارد :يلاتلا لودجلا ضرعن لودلجا :)92(.ةيسملاا دئاوعلل ةيفصولا تايئاصحلإا ضرع مهسلأا دئاوع طسوتم طيسولا ةميق ىلعأ ةميق ىندأ يرايعم فارحنا ءاوتلا حطرفت J-B يعيبط R01-0.074713 5.825511-6.214822 1.942037-0.507083 8.530604 966.9260 R02 0.010989 5.788377-6.163990 1.608375-0.109999 6.421445 359.4975 R03 0.018324 11.69834-1.700192 0.449339 10.98268 1973.568 R04-0.000504 5.819308 1.546906-0.236671 6.626960 409.1710 R05 0.032210 1.472963 0.099469 5.705972 225.1502 R06-0.072122-30.05472 2.563025-2.248695 28.18522 20017.47 R07-0.033885 1.774308-0.147374 5.985171 275.1925 R08-0.027081 5.822622 1.711900-0.323650 6.152367 316.7336 R09 0.053809-6.809882 1.395859 0.305498 14.80365 4272.474 R10-0.018292 5.838832-6.136895 1.763857 0.252524 5.115788 144.7090 R11-0.030879 5.821750 1.998486-0.046677 5.771529 235.1885 R12-0.053738-0.039690 5.800313 1.701039-0.118660 6.132833 301.8869 R13-0.098874 1.781411 0.027699 5.874677 252.8273 R14-0.034083 2.062490-0.162167 4.944689 118.8776 R15 0.029810 5.818094 2.193176 0.033458 3.863748 22.95398 R16-0.022045-19.06989 2.323086-0.753608 9.623456 1411.172 R17 0.054748 5.821374 1.672874 0.662335 7.473963 665.8328 R18-0.108227 2.746322 0.036203 3.254940 2.148083 R19 0.026912-0.015142-8.532304 2.080748 0.191491 4.306875 56.71978 R20-0.062104 5.828012-6.189207 2.130077-0.013469 4.952019 116.5563 R21-0.001284 5.806745 1.472725 0.042536 8.315316 864.2795 R22-0.003874-8.140727 2.226184 0.011300 3.595023 10.84373 R23-0.068515-13.15764 2.640215-0.196535 4.397255 64.43375 R24-0.024747 1.957580-0.270588 4.923080 122.0614 R25-0.089559-8.032239 2.173440-0.002494 4.585498 76.88124 R26 0.006369 5.310983-10.52915 1.282009-0.834171 12.85168 3053.405 R27 0.038825 5.817550-6.157994 1.745335-0.194042 5.372138 176.6998 R28-0.000378 5.796454-12.92117 2.036350-0.432341 8.367636 904.0185 R29-0.022142 2.365577-0.070818 4.531828 72.37718 R30 0.041372 2.190779 0.026061 4.194656 43.73173 R31-0.150604 2.366622 0.053903 4.038362 33.33024 R32-0.093743 2.361877-0.108242 4.253466 49.48510 MASI رشؤم -0.012679 0.021241 4.463542-4.665555 0.895278-0.394645 8.062260 802.7955 :ردصلما ةساردلا تانايب ىلع دامتعلااب ينثحابلا دادعإ نم.

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 يبدو من اجلدول رقم )92( أن متوسط )Mean( العوائد االمسية لألسهم املدروسة ذو إشارة سالبة يف معظم احلاالت حبيث ميكن إرجاع ذلك إىل التدهور احلاصل يف أسعار أسهم األسهم نتيجة تأث ر بورصة الدار البيضاء باألزمة املالية العاملية وهو ما يدل عليه متوسط العوائد االمسية ملؤشر السوق كذلك كما اتصف املتوسط كذلك باإلشارة املوجبة و اليت ميكن إرجاعها إىل تعايف بعض القطاعات من تبعات األزمة أو أن القطاعات دفاعية وتأثرت بشكل خفيف. الوسيط )Median( يف معظمه معدوم عدا اخلاص بالشركتني )12 11( الذيكان سالب وباملؤشر العام الذيكان موجبا. تعترب القيمة العظمى للعوائد االمسية األكثر شيوعا هي: 5.02 أما القيمة الدنيا األكثر شيوعا كذلك هي:- 0.0 وميكن إرجاع هذا إلدارة البورصة اليت حتاول وضع جمال معني لتغريات أسعار األسهم كإجراء لكبح أطماع املضاربني والتخفيف من آثار األزمة املالية العاملية. تراوحت املخاطر الكلية Dev.( )Std. لألسهم املدروسة يف جمال حمدود وميكن إرجاعه كذلك لنفس اإلجراء السالف ذكره من اجل التقليل من درجة املخاطرة و ترشيد سلوك املتعاملني يف البورصة مما ينعكس يف النهاية علىكفاءة السوق املايل. يلتوي شكل التوزيع اإلحصائي لعوائد األسهم املدروسة حنو اليسار يف معظم احلاالت )%09( حسب إحصائية )Skewness( وهي خاصية تتصف هبا معظم األسواق املالية يف العامل يف حني جند أن النسبة الباقية يلتوي شكل توزيعها اإلحصائي حنو اليسار. يتصف شكل التوزيع اإلحصائي لعوائد األسهم املدروسة بتفرطح زائد (Platykurtic) حيث فاق مؤشر Kurtosis الثالثة و منه خنلص إىل أن شكل التوزيع اإلحصائي لعوائد األسهم املدروسة غري متناظر وال يتبع التوزيع الطبيعي و هو ما تثبتهكذلك إحصائية (Jarque-Bera) و اليت كانت ذات معنوية إحصائية عند مستوى داللة %11 وهي خاصية كذلك تتصف هبا معظم العوائد يف األسواق املالية يف العامل. تقدير نموذج توازن األصول الرأسمالية :CAPM نتائج تقدير املعادلة )12( ملخصة يف اجلدول التايل: اجلدول )93(: نتائج تقدير منوذج CAPM بطريقة املربعات الصغرى العادية OLS.II األسهم الثابت الميل معاملR2 المعدل احصائية -F معيار Ak معيار Sch احصائيةDW t-statistic t-statistic 1,522142 4,30833 4,321009 389,6567 34,99% 19,73972 0.826534-3,474613-0,377114 R01 2,323483 3,927192 3,939871 528,9477 42,24% 22,99886 0.795908-3,848253-0,345197 R02 2,049662 4,08726 4,099939 421,6433 36,81% 20,53395 0.769817-3,972681-0,386051 R03 2,291785 3,777526 3,790205 711,7595 49,61% 26,67882 0.85669-2,968176-0,247055 R04 2,217232 3,683944 3,696623 813,4952 52,95% 28,52184 0.874004-2,325346-0,184701 R05 2,072451 4,780169 4,792848 239,6248 24,84% 15,47982 0.820624-2,782154-0,382302 R06 2,20104 3,990994 4,003673 598,1335 45,27% 24,45677 0.873796-2,769498-0,256483 R07 2.335590 4.008054 4.020733 566.2627 43,91% 23.79627 0.857481-2.957899-0.276277 R08 1.634582 3.764523 3.777202 588.2148 44,85% 24.25314 0.773751-4.141213-0.342458 R09 2.110437 4.092176 4.079497 506.1903 41,17% 22.49867 0.840207-3.053260-0.295556 R10 2.323580 4.306367 4.293688 418.6011 36,64% 20.45974 0.850433-2.761978-0.297582 R11 2.142208 3.903408 3.890729 655.1883 47,54% 25.59665 0.869805-3.175767-0.279727 R12 2,06243 4,033236 4,020557 573,9794 44,25% 23,95787 0.868718-3,510492-0,329948 R13 2,244674 4,319608 4,306929 517,5681 41,71% 22,75012 0.951917-1,031248* -0,111847 R14 2,32232 4,449345 4,436666 442,5292 37,95% 21,03638 0.939201-0,583221* -0,067494 R15 2,150173 4,602597 4,589918 306,5224 29,73% 17,50778 0.843911-2,38222-0,297642 R16 136

تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة 2,182212 4,043468 4,030789 521,8651 41,91% 22,84437 0.83259-2,471918-0,233525 R17 1,974455 4,868194 4,855516 221,7623 23,42% 14,89168 0.819753-3,059839-0,436601 R18 2,071751 4,392299 4,37962 432,1628 37,39% 20,78852 0.902036-1,164759* -0,131003 R19 1,931027 4,271122 4,258443 531,0585 42,34% 23,04471 0.941148-1,469914* -0,155606 R20 2.122854 3.801476 3.788797 631.5532 46,62% 25.13072 0.811539-3.978482-0.333019 R21 2.270062 4.492596 4.479917 363.9093 33,45% 19.07641 0.870314-1.897547* -0.224398 R22 2,091953 4,849353 4,836675 229,5435 24,04% 15,15069 82.6192-2,635592-0.372540 R23 2,348571 4,141119 4,12844 647,6126 47,25% 25,44823 0.9739-0,599622* -0.059481 R24 2,173856 4,52372 4,511041 346,3595 32,36% 18,61074 0.862385-2,737369-0,328789 R25 2,238694 3,498405 3,485726 820,2051 53,15% 28,63922 0.794794-4,882169-0,351199 R26 2,098311 3,990853 3,978175 583,7256 44,66% 24,16041 0.857693-2,29320-0,211016 R27 2,085239 4,392836 4,380157 358,1917 33,10% 18,92595 0.821437-2,808711-0,315988 R28 2,277658 4,605739 4,59306 338,556 31,86% 18,39989 0.888307-1,675769* -0,209705 R29 2,274159 4,508389 4,495711 336,7658 31,74% 18,35118 0.843865-2,099763-0,25028 R30 2,056612 4,585847 4,573168 359,314 33,17% 18,95558 0.906078-2,436225-0,301851 R31 2,202152 4,629845 4,617166 258,7103 26,30% 16,08447 0.78594-3,687601-0,46706 * املتغري ليس له داللة إحصائية عند مستوى معنوية 1 يف املائة. R32 املصدر: نالحظ من اجلدول )93( أن منوذج CAPM من إعداد الباحثني باالعتماد على بيانات الدراسة. باستخدام طريقة OLS مقبول إحصائيا عند مستوى معنوية %11 حسب إحصائية )20 فيشر و جلميع األسهم قيد الدراسة. متي ز النموذج بقدرة تفسريية غري عالية بلغت أقصاها )53.15=R2( بشركة اتصاالت املغرب )رقم الناشطة يف قطاع االتصاالت يف حني بلغت القدرة التفسريية أدناها )R2=23,42%( بالشركة )DIAC SALAF( )10( و الناشطة يف قطاع شركات التمويل و اخلدمات املالية. رقم ختتلف مقدرات منوذج CAPM معنويا عن الصفر عند مستوى معنوية 11 %جلميع األسهم املدروسة عدا الثابت الذي مل تكن له داللة إحصائية يف بعض احلاالت. حظي مقياس املخاطر النظامية β بداللة إحصائية جلميع األسهم املدروسة عند مستوى معنوية %11 وبارتفاع كبري بلغ أقصاه )0.9739( بشركة ) Maroc )HOLCIM النشطة يف قطاع البناء وأدناه )0.769817( بشركة )AGMA LAHLOU-TAZI( )دفاعي/هجومي( الناشطة يف قطاع التأمينات يعود ارتفاع املخاطر النظامية املعرب عنها ب لطبيعة القطاع β و للفرتة املدروسة اليت متيزت بتغريات كبرية على مستوى املتغريات االقتصادية الكلية يف الدول الناشئة النامجة عن إفرازات األزمة العاملية الراهنة لكن يف دراستنا هذه يظهر السبب جليا يف أثر حجم رأس مال الشركة فاتصاالت املغرب يتكون رأمساهلا من )340 879 095 سهم( و هو أكرب عدد األسهم يف رأمسال الشركات املدروسة يف حني شركة LAHLOU-TAZI( )AGMA الناشطة يف قطاع التأمينات يتكون رأمساهلا من ) 2999999 سهم(.))91( و هو أقل عدد أسهم رأمسال الشركات املدروسة )انظر اجلدول 137

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20.III اختبار وجود اثر ARCH في بواقي نموذج :CAPM نتائج التقدير ملخصة يف اجلدول التايل: األسهم اجلدول )94(: نتائج اختبار ARCH لبواقي منوذج.CAPM احصائية فيشر F 17.26869 المحسوبة االحتمال مضاعف الغرانج االحتمال 0.000002 0.935131 0.002163 0.171291 0.007791 0.006842 0.000180 77.65404 43.53464 34.17083 116.5639 63.51268 1.298060 58.97832 40.65462 18.72470 47.54256 45.38304 64.11443 114.4239 107.0463 42.98514 7.737786 81.37301 79.34809 41.66220 103.8600 15.68889 40.19102 16.00070 70.38952 70.02685 62.62824 117.2235 24.42076 46.79152 100.3569 86.69143 58.85144 0.000002 0.935846 0.002046 0.000001 0.171697 0.007553 0.006619 0.000160 9.191477 7.115704 27.59843 13.81876 0.257909 12.74391 8.546922 3.813086 10.09767 9.608061 13.96253 26.99570 24.95015 9.068072 1.551344 18.20142 17.69222 8.771795 24.08191 3.181065 8.443679 3.245729 15.47762 15.38926 13.60794 27.78510 5.013870 9.927040 23.13768 19.55440 12.71405 املصدر: من إعداد الباحثني باالعتماد على بيانات الدراسة. CAPM ARCH )94( R01 R02 R03 R04 R05 R06 R07 R08 R09 R10 R11 R12 R13 R14 R15 R16 R17 R18 R19 R20 R21 R22 R23 R24 R25 R26 R27 R28 R29 R30 R31 R32 نستنتج من اجلدول رقم أنه يوجد أثر يف بواقي منوذج جلميع األسهم املدروسة عدا سهمي الشركتني MAROC(06)( )BERLIET الناشطة يف قطاع التوزيع و )CTM(16)( الناشطة يف قطاع النقل مما يعين أن تباين بواقي النموذج غري متجانسة حيث يوجد مشكل ) heteroskedasticity ( وذلك كون القيمة احملسوبة ملضاعف الغرانج أقل من القيمة احلرجة و كذلك إحصائية فيشر تثبت ذلك مما يعين إمكانية تطبيق منوذج CAPM يف هذه احلالة. يدل وجود أثر ARCH على أن املخاطر غري النظامية أو اخلاصة اليت ال تتعلق بالسوق بل تتعلق بالشركة و نشاطها من جهة و من جهة أخرى يدل وجود أثر ARCH على عدم إمكانية تطبيق منوذج CAPM يف هذه احلالة بسبب اختالل أحد افرتاضاته وأن تطبيقه سوف يؤدي إىل اختاذ قرارات غري صائبة من طرف اإلدارة املالية بالشركات أو املستثمرين املاليني.لتقدير منوذج CAPM مع تصحيح اختالل افرتاض جتانس التباين ينبغي االعتماد على مناذج GARCH كحل هلذا املشكل. 138

االستنتاجات و التوصيات قد رت هذه الدراسة منوذج توازن األصول الرأمسالية (CAPM) )heteroskedasticity( باستخدام مناذج االحندار الذايت ذات التباين الشرطي غري املتجانس تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة ببورصة الدار البيضاء املغربية واختربت فرضية جتانس التباين األسعار اليومية ألسهم اثنني وثالثني شركة مدرجة ببورصة الدار البيضاء خالل الفرتة املمتدة ما بني ARCH(1.1) وذلك بسلسلة -2992/92/11 2919/90/39 حيث خلصت الدراسة إىل ما يلي:.1.2.3.4.1.2.3.4.5.0.2 يعد منوذج CAPM ذو داللة إحصائية عند مستوى معنوية 11 يف املائة توجد عالقة ذات داللة بني العوائد و املخاطر النظامية ذات داللة عند مستوى معنوية 11 يف املائة وجود أثر ARCH يف بواقي منوذج (CAPM) جلميع الشركات املدروسة عدا اثنني منها منوذج (CAPM) باستخدام طريقة املربعات الصغرى العادية OLS غري مؤهل لتقدير تكلفة رأس املال يف بورصة الدار البيضاء السيما يف فرتة األزمة أين تكون التذبذبات عالية ومن مثة البد من احلذر عند استخدامه يف حساب مؤشرات إنشاء القيمة و تقييم األداء املايل. بناء على النتائج الواردة يف الدراسة نوصي مبا يلي: تقدير تكلفة رأس املال باستخدام مناذج CAPM-GARCH كحل ملشكل أثر ARCH تقدير تكلفة رأس املال للشركات املدرجة يف البورصات العربية مع التمييز بني الشركات صغرية و كبرية الرمسلة البحث يف حتليل الشبكات العصبية إىل األمام feed-forward neural networks من أجل احملاكاة و التنبؤ بنموذج تقدير تكلفة رأس املال يف البورصات العربية باستخدام مناذج ICAPM-GARCH اختبار وجود اثر GARCH يف سلسلة معدالت الفائدة لدى البنوك الدولية إعادة صياغة نظرية للمحفظة يف ظل عدم وجود معدل عائد بدون خماطرة العمل على ترشيد املسريين و املستثمرين يف املنطقة العربية من خالل تزويدهم بنماذج قياسية و برامج مثبتة على احلاسوب تسمح بتقليل التكاليف و ترشيد القرارات ال سينا التمويلية منها و حماولة بناء قواعد معطيات تساهم يف توفري املعلومة املالية و ختيض تكلفتها مما حيسن من كفاءة األسواق املالية العربية. اإلحاالت والمراجع : 1 Engle Robert (2004), Risk and Volatility: Econometric Models and Financial Practice, THE AMERICAN ECONOMIC REVIEW, VOL. 94 NO. 3, JUNE 2004. 2 Peijie Wang(2009), Financial Econometrics, Routledge, Second edition, Canada, 2009. 3 Bencel.F and Parrotin T. (1999), Le coût du capital dans les pays émergents, revue de l analyse financière, N 119, PP76-88. France, 1999. 4 CURTO J. J. DIAS and al(2002), modeling the volatility in the Portuguese stock market: a comparative study with German and us markets, ISCTE School of Business, Portugal. Available on the site: www.cmvm.pt/cmvm/publicacoes/cadernos/.../c19curto_reis_esperanca.pdf (Previewed on 28/10/2010). 5 زيطاري سامية )2994( ديناميكية أسواق رأس المال في البلدان الناشئة: حالة أسواق األوراق المالية العربية أطروحة دكتوراه يف العلوم االقتصادية جامعة اجلزائر 2994. 6 Giovanis Eleftherios(2008), Application of ARCH-GARCH models and feed-forward neural networks with Bayesian regularization in Capital Asset pricing Model, the case of two stocks in Athens exchange stock market, Available on the site: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1325842 7 Alberg Dima and al (2008), Estimating stock market volatility using asymmetric GARCH models, Applied Financial Economics, 2008, 18, 1201 1208. 8 Khedhiri Sami and Muhammad Naeem(2008), Empirical Analysis of the UAE Stock Market Volatility, International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 15 (2008), PP249-260. 139

مجلة أداء المؤسسات الجزائرية العدد 0223/20 بن الضب علي )2991( تكلفة رأس المال في المؤسسات الصغيرة و المتوسطة دراسة تطبيقية باستخدام منوذج MEDAF بقطاع البناء بورقلة خالل الفرتة 2990-2992 امللتقى الوطين الثاين حول تطوير سبل متويل املشروعات الصغرية و املتوسطة جامعة 29 أوت 1145 بقاملة اجلزائر. درويش مروان مجعة )2991( اختبار العالقة بين العائد و المخاطرة في سوق فلسطين لألوراق المالية املؤمتر العاملي السابع جبامعة الزرقاء األهلية 9 10 11-19 تشرين الثاين 2991. تستخدم بعض هذه املؤشراتكأداة لقياس مدى تأثري احلوافز املادية على أداء املسريين و بالرغم من االنتقادات املوجهة هلذا النوع من احلوافزكأسلوب 11 للتخفيف من صراع الوكالة. 12 Benefice par action(bpa) ou Earning Per Share(EPS). انظر اجلدول )1-1(. 14 P HILIPPE Tourron et HUBERT Tondeur, Comptabilité EN IFRS, Edition d'organisation, Paris, 2004, P 391. 15 Pierre VERNIMEN, Op.cit, P635. 16 Capitaux propre par action 17 Idem. 18 مثل السندات القابلة للتحويل إىل أسهم املشتقات املالية...و اخليارات اليت يتم تناولكيفية تقييمها يف املطلب الثالث من هذا املبحث. Ibid, P628. 19 20 الفرق بينه و بني سابقه االستحداث فاألول ساكن وهذا ديناميكي )يأخذ يف احلسبان القيمة الزمنية للنقود(. للمزيد أنظر : بن الضب علي )2991( دراسة أثر الهيكل المالي و سياسة توزيع األرباح على قيمة المؤسسة االقتصادية المدرجة بالبورصة- حالة 24 Idem. 25 Ibid, P631. 26 Ibid, P632. 27 Pierre VERNIMEN, Op.cit, P632. عينة من الشركات املدرجة ببورصة الكويت رسالة ماجستري غري منشورة جامعة ورقلة 2991 اجلزائر. 22 Ibid, PP 629-630. 23 يتعلق باالستثمارات العينية أو احلقيقية يقابله غي االستثمارات املالية.)TRA( للمزيد من التفصيل أنظر : Eugene F. Fama and Merton H. Miller(1971), The theory of finance, DRYDEN PRESS, 1971, Chicago. 29 Sharpe W.F. (1964), Capital Asset Prices: A theory of market Equilibrium under condition of risk, the journal of finance, vol. 19, No.3(sep., 1964), 425-442. 30 Rhaim Najet and al(2007), Estimation of capital asset pricing model at different time scales, Application to French stock market, The international Journal of applied economics and finance, 1(2): 79-87, 2007. 31 BOURBONNAIS. R, Econométrie, 5eme édition, DUNOD, Paris, 2004. ملزيد من التفصيل انظر املراجع التالية : Giovanis Eleftherios(2008) Rhaim Najet and al(2007), Alterwain M. and Camacho C.(2006) 33 Tierry Vessereau (2004), étude du modèle d'évaluation par arbitrage sur le marché des actions suisses, Cahier de recherche a CIRANO, École des sciences de la gestion, Montréal, Québec, CANADA. 34 Pierre VERNIMEN, Op.cit, P452 35 Steve Ambler (2007), Le modèle d'évaluation par l'arbitrage(méa),université du Québec à Montréal,Automne (2007), (consulté a 22.10.2007) http://www.er.uqam.ca/noble/r10735/6080/referance.pdf 36 Pierre VERNIMEN, Op.cit, P452 37 BELLALAH Mondher (2005), Réflexion sur la politique optimale de dividendes en présence de coûts d information, Cahier de recherche n 20009 CEREG, Université Paris Dauphine. Cahier de recherche n 9905 CEREG, Université Paris Dauphine, p14. 13 21 28 32 140